箱包龙头开润股份:海外龙头市场占有率高本土品牌上行空间大
开润股份创立于 2009 年,2016 年成功上市,是国内首家 A 股上市的箱包类公司。公司专注于做优质出行及生活消费品,主要经营业务为休闲包袋、旅行箱、商务包袋、服饰及相关配件等产品的研发、设计、生产和销售。
公司从箱包代工制造业务起步发展,于 2015 年开展箱包品牌经营业务,现为“2B 端为主、2C 端为辅”的协同运营模式。
2019年公司营收达到最高值 26.95 亿元,2015年至2019年营收复合增速为52.82%;纯利润是 2.37 亿元,近五年复合增速为 41.34%。
2019年至今公司 2B 业务和 2C 业务表现不完全一样,具体来看,2C 端业务主要以拉杆箱国内销售为主,所以受疫情影响较大,2C 营收从2019年的 12.87 亿元下降至2021年的 7 亿元左右,收入占比较低;2B 端业务经营整体稳健,我们预计2021年 2B 端营收情况较2019年略有提升,收入占比超 60%。
后续在面向疫情不确定性的情况下,公司暂将经营重心放在 2B 端,以保公司整体经营稳健。
OEM 模式主要以运动休闲品牌为主,合作客户主要有迪卡侬、耐克、VF 集团旗下的 Kipling,Eagle Creek,Dickies,Jansport 等品牌;ODM 模式以加工戴尔、惠普、华硕等电脑包及配件为主。我们判断代工营收占比超过60%,盈利能力随客户合作深入有望稳步提升。
2020 年 9 月,公司通过购买嘉乐部分股权正式切入纺织服装生产制造领域。嘉乐是优衣库纺织服装核心供应商之一。公司在箱包领域与服装领域有望协同发展,未来预计成为新的业绩增长点。
公司丰富的产品矩阵,覆盖不同消费层次人群,凭借渠道运营、品牌力、产品调性的互补优势,快速拓展细分品类市场。公司旗下目前有 3 大品牌,自有品牌“90 分”,合作品牌“小米”,被授权品牌“Paul Frank”。我们判断品牌运营业务营收占比约 40% 左右,随疫情等外部不确定性因素缓解,营收有望稳步提升。
开润集团在 2B 端的优势显现,同时在 2C 端也已经搭建成多品牌经营矩阵,复盘公司业务发展历史,我们可划分为以下三个阶段:
创始人范劲松先生于 2005 年开始创业,于 2007 年在上海奉贤开设现代化的、有规模的箱包工厂。
创始人拥有 IT 背景,起步初期看好电脑行业发展的潜在能力,切入电脑包及其配件细致划分领域,采用 B2B 代加工业务模式,与戴尔、惠普、华硕、联想开展电脑包领域的 ODM 战略合作。
随后拓展代工品类,包括背包、运动包、行李箱等产品,与迪卡侬、新秀丽开展 OEM 合作代工。
公司通过 OEM/ODM 的业务模式,与多家国际大品牌开展合作,提升加工技术,逐渐发展成为稳定的 核心供应商。
公司在 2B 端多年探索获得了亮眼的业绩,2012-2014 年的营收年复合增长率为 22.14%。
通过 2B 端与国际大品牌合作的经验积累,发现本土缺乏箱包品牌,于是公司开始推出自主品牌。
2015 年是开展 2C 业务的起始年,公司进军小米生态链,与小米共同创立上海润米,打造箱包领域的合作品牌“小米”,定位性价比市场,依托小米系渠道资源进行销售。
2016 年,公司创立“小米 90 分”,全面上线销售,填补中国箱包市场中端价位区间的空白, 品牌上市即获得了当年双十一单品销量第一的好成绩,2020 年“90 分”正式独立,成为公司重点打造的品牌,完全独立于小米体系,开通公司自有渠道进行销售。
2020 年,公司开拓新客户,与全球著名服饰公司 VF 集团首次开展箱包领域的代工合作。
2C 端:2020 年,获得“大嘴猴”品牌授权,定位极致性价比市场。公司在 2C 端成功打造了多元化品牌矩阵,覆盖不同消费层次的客户群体。
公司从制造业之外独立延展出品牌业务,经历了从 2B 和 2C 独立运转,到业务融合发展的过程。
开润股权结构高度集中且长期稳定,管理层控股占比 59.47%。公司创始人范劲松董事长股权占比 55.64%,高晓敏董事持股 2.78%,钟治国董事持股 1.05%。公司控股参股多家公司,多为箱包类公司,其中全资子公司有 9 家,达到箱包品类高覆盖精细化管理运营。
公司创始团队大多数来源于 IT 行业,深度打造“互联网+制造业”的跨界管理团队。范劲松董事长曾任职于联想,高晓敏董事曾任职于联想和惠普。
公司长期以互联网思维主导制造端数字化转型及品牌运营,紧抓互联网线上渠道红利,充分的发挥管理层背景优势。
2020年受疫情影响,经济下降带来的压力加大,出行消费场景严重受限,导致箱包行业市场规模下滑,2020年市场规模同比下降20.02%。
随着全世界疫情趋于稳定,国际旅游市场缓慢恢复,预计全球箱包市场将持续缓慢复苏。中国箱包行业市场规模增速全球第一。
根据 Euromonitor 多个方面数据显示,我国箱包市场规模 2006-2019年CAGR为11.06%,是全球增速的近三倍。于2019年国内市场达到规模最大347.01亿美元。2020年受疫情冲击同比下跌 9.88%。
中国是全球第一大箱包制造国家,龙头集中度较低,远未到存量竞争时代。从经营模式上看,箱包行业大致上可以分为三类:加工制造商 OEM、专业制造商 ODM、品牌运营商。
中国市场主要以 ODM/OEM 为主,产能分布在广东、浙江、河北白沟镇和辽宁南台镇等地,中国箱包制造产量已占全球 70%以上的份额。箱包代工制造企业普遍规模小且数量多,市场之间的竞争较激烈,自主研发技术较弱,尚未形成差异化竞争。
中国箱包行业起步较晚,品牌运营商较少,缺少成熟的具有竞争力的自主箱包品牌。国际大品牌凭借其品牌优势迅速抢占市场占有率,国内品牌受国外品牌冲击较大,国内品牌输出力不足,品牌意识在逐渐形成中。
中国是全球最大箱包消费市场。根据 Euromonitor 统计,2019 年中国箱包行业零售总额达到 2200 亿元,位列第二位美国的零售总额为 2095 亿元。
从箱包消费品类来看,根据 2020 年中国天猫和淘宝箱包产品 GMV 数据统计,女包交易额显著突出,其次是背包和行李箱。
根据Euromonitor统计,2021-2025 年全球各品类销售额预测,发现行李箱品类的增速最快。国内市场行李箱的零售额近年来保持近双位数的快速地增长,2015-2019 年 CAGR 为 11.28%。
旅游业复苏,带动出行相关这类的产品销售箱包市场的关联因素之一是旅行出游,中国箱包市场规模增速与国内旅行人数增速的趋势基本一致。随着人均可支配收入的长期稳步增长,人们的消费意识发生了很大转变,基本消费需求下降,意识消费需求在迅速提升,新消费时代推动了旅游业的快速地发展。(报告来源:远瞻智库)
由下图可见,2007 年起国内旅游人数持续保持双位数的快速地增长,2020 年受全世界疫情影响,旅游人数呈现断崖式下跌,同比下降 52.05%。而箱包销售数据表现前置于旅游市场景气数据,预计随国内外疫情的缓解,旅游消费需求释放,将为箱包市场带来一定复苏。
随着花了钱的人生活质量追求的提升,箱包产业高质量发展空间更广阔,定制化、个性化、功能性箱包将是未来的主流趋势。
场景化的需求促进了箱包行业细分品类的发展,箱包产业消费场景不仅有旅游,还有居家类箱包、电脑类箱包,甚至包括 2020 年疫情催生出了防疫包这一细分品类,箱包市场随场景需求慢慢地细分裂变,将成为刚性增长的消费品。
年轻消费者更注重品牌的调性和时尚度,对国际大品牌的追求度会降低,对国潮品的接受度大幅度的提高,这种消费趋势性的转变为国内箱包产品带来发展契机,预期本土箱包市场有较大的发展空间。
新零售时代,数字化转型赋能供应链管理,驱动箱包行业产能进一步释放。随着消费者习惯的改变,箱包行业打通线上线下全融合渠道趋势明显,形成以客户的真实需求为导向,构建箱包行业产品设计生产数字化、经营管理数字化、仓储物流数字化的垂直一体化的商业模式。
数字化运营全面打通后,将形成以客户订单驱动生产,与工厂端和物流端实现数据共享,达到订单到工厂生产到物流运输的环节可视性,降低库存积压风险和原材料成本波动风险;同时,将加速市场用户个人信息的反馈,在终端进行大数据分析,在产品的设计生产端得到迅速响应调控,精准对接用户个性化需求,结合箱包市场潮流趋势,提高转化率。
2B 端业务收入有望保持双位数的快速地增长。2015-2019 年的该业务营收 CAGR 为 28.89%。
2020 年受疫情影响,2B 端业务收入 11.81 亿元,同比下跌 10.46%,受当期执行新收入准则将属于合同履约成本的物流快递费计入成本的影响,毛利率 29.21%,同比下跌 3.36%。
我们判断 2021 年虽疫情复苏以及新客户的加入,订单有望恢复性增长。
签约运动休闲龙头品牌,成为核心供应商,订单稳定增长。公司长期与迪卡侬保持紧密合作伙伴关系,订单稳定高增长。
随着全球高质量客户的持续开拓,促进公司 B2B 端的业务订单稳健扩增。众所周知,海外龙头客户供应商稳定、认证要求高,开润能够顺利开拓足以说明其竞争实力。
IT 类客户保持稳定发展。与惠普、戴尔、华硕等优质品牌在公司上市前就已经开展合作,已获得客户的长期认可。
公司现在已经成为迪卡侬、耐克的核心箱包供应商。客户集中度较高,2020 年前五大客户合计销售额占比高达 61.32%。
在疫情期间,鞋服箱包加工制造商面临产业淘汰出清的局面,而头部供应商的采购份额则有望加大。同时,公司在疫情期间反而持续加速进入多个全球头部客户,奠定了后续持续加快增长的坚实基础。
后疫情时代,随着客户订单的快速反弹恢复以及新客户的认可签约,公司 B2B 的业绩也将稳步恢复。
公司以印尼为核心,在中国、印度、印尼开展全球化产能布局的战略。不断扩充产能布局,完善产品品类,提升公司的国际竞争力,对冲国际贸易风险。公司结合客户订单及市场推进,目前正在有序推进印尼箱包生产基地一期工厂。
预计 2022 年印尼产能如序投产,订单量的增加将加速项目投产,驱动产能释放。制造业产能布局持续从中国向东南亚转移的趋势明显。开润在海外产能布局在印尼、印度两地,海外产能占比近 50%。
随着印度、印尼疫情的稳定,复工复产顺顺利利地进行,公司今年将加速印尼产业园的建设,重点推进印尼的产能布局,其原因有以下几点:
1. 中国地区的制造业人工成本逐年上涨,已超越印度、印尼、越南、菲律宾等地,国内的低成本劳动力红利消失,所以从成本端考虑,制造业产能布局将逐渐向东南亚地区转移。
2. 印尼是欧盟关税普遍优惠制的受益国,主要制成品和半制成品对美国出口享受零关税制度,大大降低出口成本。
4. 前期通过收购印尼工厂,已切入耐克供应链体系,未来将依托印尼产能继续大 幅提升公司在运动休闲包领域的全球竞争力。
5. 印尼是全世界第四大人口大国,自身也是大市场,但印尼要求较大比例的本地采购且针对纺织服装类产品的进口关税设置较高。在疫情下有许多产品进口印尼出现困难,当地工厂优势明显。
2020 年,公司通过购买优衣库核心供应商上海嘉乐部分股权,切入“针织服装+面料”赛道,与全球服装行业的龙头公司优衣库首次开展合作。
公司层面持有上海嘉乐 35.94%的股权,截至 2022 年 1 月上海嘉乐原团队已经全部撤离,开润集团管理团队有望加强管理规划。公司看好服装行业和箱包行业的高度融通性,以箱包为核心,加强相关品类的开拓,客户间共通,有助于长远的规模扩张。
多元品牌矩阵、核心技术研发、多元渠道拓展是 2C 发力的核心要素。2015-2019 年公司 2C 端营收 CAGR 为 209.64%。
2020 年受疫情影响,B2C 端业务收入下滑至 7.33 亿元,同比下跌 43.05%;2021 年销售有所修复,预计随着全球疫情的好转,需求端的恢复,2C 业务持续复苏,尤其在利润端通过快速应对、降本增效,明显改善盈利。
针对不同消费层次群体,在不同价位区间运营三大品牌:大嘴猴被授权品牌-低端价位(300 元以下);小米合作品牌-中低端价位(200-400 元);90 分自有品牌-中端价位(400-1000 元)。打造多元品牌矩阵,高速拓展细分品类市场,扩大品牌的市场份额。(报告来源:远瞻智库)
B2C 端抓住中端价位的空白市场,聚焦自有品牌“90 分”,打造品牌效应。国内市场由于行业发展历史的特点,呈现出严重的价位两极分化形式:
1、海外品牌率先抢占箱包高端市场。其强大的品牌优势在国内市场拥有较强的议价能力,单价在上千元至数十万元不等,例如旅行箱品类的 Samsonite,和奢侈品女包品类的 LV、Gucci、Chanel、Coach 等,这些国际品牌拥有优质的品牌形象、成熟的制造技术、优秀的运 营管理团队以及完备的供应链等,凭借品牌优势和时间优势紧锁中国高端箱包市场;
2、本土箱包占据较低端产品线。相较海外龙头品牌,中国的箱包行业起步较晚。本土品牌影响力较弱,创新不足、同质化竞争导致价格战激烈,议价能力低,多为小商品批发市场产品如义乌箱包,或者电商系产品。因而出现价位断层,中端价位市场呈现空白,开润抓住这一契机,成立自有品牌“90 分”,精准切入中端市场。
新秀丽作为最早进军中国的海外品牌,在中国箱包市场始终占据第一的市场份额。
新秀丽由 Jesse Shwayder 创立,于 1910 年在美国成立,于 2011 年在香港联合交易所有限公司主板上市。
公司主要从事设计、制造、采购及分销行李箱、商务包、电脑包、户外包、休闲包以及配饰。
新秀丽于 1995 年进入中国市场,是最早进驻中国箱包市场的海外品牌,品牌全球布局发展至今,美国是新秀丽的最大市场,2020 年营收占比 37.7%,中国紧随其后,2020 年营收占比 36.4%。 90 分的性价比远超新秀丽,在大众市场具有较强的竞争力。2018 年, 90 分品牌在 中国旅行箱市场销量首次超过新秀丽,成为国内箱包品牌销量第一的龙头公司。
从定位来看,新秀丽多年占据中国旅行箱高端产品线 分选择中端产品线作为突破点,目标客户定位在中国一二线中产阶级消费者,迅速抢占箱包大众市场份额。
从定价来看,天猫同类旅行箱均价在 800 左右,90 分旅行箱大多波动在 400-1000 的价格区间,新秀丽旅行箱大多波动在 1000-6000 的价格区间,远高于 90 分定价。
从产品来看,90 分行李箱使用科思创三层复合 PC、航空级铝镁合金等全球前沿科技材料,结合自主研发的技术打造 0 铆钉框体旅行箱,经过 9 项测试,坚固耐摔。新秀丽使用自主研发的缓冲减震轮系统 AERO-TRACTM™,减震缓冲且拖动时顺滑流畅。同时,使用创新科技 CURV 热塑性复合材料,坚韧耐磨,轻巧环保。
公司设有专门的产品研发中心,坚持自主研发,将科技属性和时尚潮流融入箱包制造。公司的研发能力达到了国际大型品牌客户的高度认可,2B 端多年研发实力的积累为自有品牌的创新设计研发奠定基础。
在 2C 端,公司自主研发全力打造强高科技、功能性、时尚感融合的产品,例如:90 分品牌指纹解锁旅行箱,90 分品牌全新卫程系列活氧杀菌旅行箱,90 分凯芙拉纤维航空材质超轻旅行箱,90 分智能跟随旅行箱,科技类产品不停出圈,以其高科技的属性打造强大的品牌影响力。
时尚元素的融入让 90 分更加受到年轻消费者的追捧,90 分产品在近年来频频亮相时尚芭莎明星慈善夜,体现了开润产品科技与时尚元素的完美契合。
产品采用高科技新型原材料,通过整合全球供应链资源,技术达到全球前沿水平。
与德国科思创(原德国拜耳)、美国杜邦、日本东丽、YKK、Segway 等知名供应商建立了深度的合作关系,在原材料创新、工艺创新和核心配件改良方面不断向前精进。互联网基因驱动创新科技,积极打造 AI 智能出行应用新场景。
在上海举办的以“智联世界,无限可能”为主题的 2020 年世界人工智能大会上,开润携自有品牌“90 分”研发的智能跟随旅行箱 PUPPY1 亮相,向全世界展示其作为行业龙头依托自主研发优势和最新科技,在出行消费品领域的创新。
90 分智能跟随旅行箱 PUPPY1,内置 Segway 特殊定制芯片,结合 UWB 精准军用无线电定位技术,独家首创双轮驱动自动平衡,使旅行箱实现高灵敏度自动跟随行走,并且即使受到一定力度的外力冲击,依然能保持平衡前进。
PUPPY1 是以消费者需求为核心,结合自主研发的前沿科技,根据对人们未来出行场景的多元化探索认知,打造的高科技功能性出行产品。该产品荣获 2019 德国红点设计大奖,代表了 90 分目前最高研发水准,体现了公司在箱包行业高精尖的技术壁垒。
2015 年,公司与小米联合打造小米箱包品牌,依托具有强大影响力的小米渠道进行销售。小米渠道包括小米天猫店、小米京东店、小米网、小米之家和有品渠道。
大多数品牌在品牌初创阶段影响力较低,在众品牌云集的竞争强度大的电商平台,较难树立品牌形象,而小米品牌在消费者中获得信任度较高,粉丝基数大,所以初期需要小米庞大的资源支撑,开润成为小米生态链第三圈层的箱包类公司。
成立至今,公司独家经营的小米品牌箱包已 连续 7 年在电商双十一活动中成为全网第一。
随着在箱包行业的影响力逐渐扩大,公司品牌战略目标是将自有品牌 90 分打造成全球化的新兴消费品牌代表,为了实现这一目标,2020 年,自有品牌完全从小米渠道中剥离出,90 分开始独立运营,以 90 分的目标人群、产品特色为核心,全面打造多元化渠道,包括天猫、京东、抖音、亚马逊、eBay、以及其他境外电商平台,小米渠道的销售占比显著降低。
在固 有渠道的竞争力稳步增强的基础上,公司于 2021 年 5 月新增抖音和拼多多。借助电商发力,渠道端重点布局线上渠道的多元化开拓。抖音上线 期间获得抖音箱包品类销量排名第一。
上市以来,公司毛利率始终维持在 28% 以上,2018 年由于 2C 端业务占比大幅度的提高导致毛利率下降至 26%(由于前期 2C 端以追求极致性价比的小米产品为主,公司 2B 端毛利率长期高于 2C 端),后期随着 2C 端毛利率持续提升及 2B 端客户结构优化、集团层面精细化运营,集团毛利率水平持续回升。
2019 年以来,随着公司 2B 端不断签约优质新客户,提升高毛利业务比重;叠加 2C 端持续推出新品,不断提高品牌调性,毛利率提升,因而公司毛利率今年呈稳步提升趋势。
公司毛利率已恢复至 2020 年的 28.48%,后期有望持续攀升。短期费用端承压。费用支出逐年上升,主要来源于公司对自有品牌的品牌营销、线上渠道拓展、以及相关优秀人才的引进等。
存货周转变缓。2020 年库存周转天数为 122 天,短期库存周转天数增加,主要系疫情影响所致。应收账款周转天数短期有所增长,2020 年应收账款周转天数为 75 天,预计随消费需求恢复有所下降。
2017/2018/2019 年公司 ROE 分别为 26.09%/30.91%/30.77%,拆分来看,2019 年销售净利率 8.39%,资产周转率 1.59,权益乘数 2.3。公司高 ROE 主要得益于高资产周转率,其运营情况在行业内属于领先水平。2020 年受新冠疫情影响下降至 8.04%,预计后续逐步恢复。
1)2B 端:随着海外客户需求逐步恢复,原有客户订单量将持续增加,新客户 VF 集团、Puma 订单持续放量。印尼一期工厂计划于 2022 年投产,二期工厂按需规划,产能如期释放。我们预计 2B 端 2021~2023 年收入增 速分别为 27%/23%/24%。
2)2C 端:短期来看疫情不确定性仍构成销售影响,我们预计 2C 端收入增速分别为 1%/5%/7%。
毛利率水平:考虑到 2B 端客户质量优化,以及 2C 加强盈利能力管理,我们判断毛利率呈稳步提升趋势,假设 2021-2023 年毛利率为 28%/29%/30%。
相对估值:对比申洲国际、华利集团、健盛集团三家细分赛道的加工制造龙头公司, 2022 年可比公司的平均 PE 估值为 22 倍,综合考虑,开润股份合理估值区间为 20 倍左右。
开润股份是本土箱包第一公司,2B 端已显龙头优势,签约耐克、迪卡侬等优质客户订单稳增长,吸引 VF 集团、puma 等新客户带来增量;2C 端公司自有品牌 90 分产品优质,受消费者认可,未来随疫情恢复,箱包销售有望稳健增长。
疫情反复带来终端销售不确定性;全世界疫情影响海外工厂生产;原材料价格波动或劳动力成本上涨等风险;汇率波动风险;产品研制不及预期等。