陈述导读 国内箱包制作龙头，代工事务在疫情下展示微弱耐性，当时产销格式逐渐优化，未来添加确定性高。品牌事务阅历疫情后正处于策略性调整周期， 中长期体现值得等待。

  箱包职业龙头，聚集代工，品牌策略性缩短 代工发家，继续延展新事务新品类。公司2005 年创建后以代工事务发家，与耐克、迪卡侬、VF、戴尔、惠普等国际知名品牌树立安稳协作伙伴关系，于2015 年开端与小米协作布局品牌运营事务，现在构成了“90 分”、“小米”、“Paul Frank （大嘴猴）”的差异化品牌矩阵。 21 年从疫情影响下快速修正，B2B 事务耐性显示。2015-2019 年在品牌新事务的驱动下，公司收入/赢利完成53%/41%的高速复合添加。疫情之后B2C 事务下滑较为显着，当时仍处于调整周期；而B2B 事务展示极强的成绩耐性，且继续拓宽的新客户将成为未来2-3 年的重要添加动力。

  B2B 事务：产销格式逐渐优化，添加稳健 出售端：中心客户添加+新客户放量，预期订单丰满。迪卡侬、耐克本身安稳添加，且继续精简供货商，估计订单将坚持20%以上的增速；新客户VF 集团近两年快速生长，旗下很多品牌使其潜在开展空间巨大；此外公司新开辟PUMA、Yeti、Home depot 等客户估计23 年开端放量。 出产端：印尼、印度产能稀缺性显着，继续推动海外扩张。2021 年公司国内/ 海外产能占比40%/60%，其间印尼为GSP 获益国，关税本钱及交易危险低于国内，且劳动力优势杰出。公司现在加快推动产能扩张及信息化建造，估计年末海外产线将翻倍。 第二生长曲线：购买上海嘉乐股份进入优衣库服装供应链。上海嘉乐与公司本身事务存在高度协同效应，现在新客户开辟发展顺畅，估计随事务逐渐老练、赢利率进步，有望成为另一大成绩增量。

  B2C 事务：差异化品牌矩阵构成，触底反弹 21 年两大品牌成绩特征分解显着：1）小米品牌收入因为海外途径受限及SKU 精简而下滑，但毛利率略有改进；2）90 分品牌在途径拓宽之下，收入敏捷添加，但高额投入使其当年录得大额亏本。 在极致单品战略和极具互联网理念的途径和营销之下，品牌事务值得等待。公司大数据精准聚集方针客群特色，打造兼具高品质及性价比的极致单品；充沛借力小米渠道资源，多途径布局进步掩盖度；将互联网运营理念深度融入品牌营销，强化国产品牌形象，这是品牌事务在疫情前高速生长的重要原因。估计短期调整之后，B2C 事务将从头勃发生机。

  盈余猜测及估值 公司作为国内箱包职业制作龙头，产销格式逐渐优化，且已构成优质的品牌矩阵，本年有望触底反弹。估计公司2022-2024 年完成经营收入25.3/31.0/37.1 亿元，同比添加11%/22%/20%，完成归母净赢利2.0/2.5/3.2 亿元，同比添加13%/24%/26%，当时37 亿市值对应PE 为18/15/12 倍，给予“买入”评级。

  危险提示 疫情导致大客户减单危险；汇率/海运费动摇危险；产能扩张发展不及预期

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